分化世界中究竟有那些确定与不确定？中信建投证券首席经济学家黄文涛深度解析……

全球经济分化：机遇与挑战并存

元描述: 2024年全球经济增长、通货膨胀和政策出现分化，本文将深度解读当前市场格局，分析美元贬值、日元升值、香港降息等确定性投资机会，并探讨全球分化对中国经济的影响以及美国潜在财政危机。

在2024年的全球经济舞台上，一场深刻的分化正在上演。 美国、日本等部分海外市场出现动荡，背后是全球主要国家和地区在经济增长、通货膨胀、政策路径和资产价格等领域的分化趋势。这些分化和变化，正在对资产格局带来一系列确定性和不确定性影响。

究竟哪些投资机会值得把握？哪些风险需要警惕？

本文将带您深入解读全球经济分化的核心驱动力，并分享资深经济学家的独到见解，帮助您洞悉市场变化，找到投资的最佳方向。

我们将从以下几个方面展开分析：

• 全球增长分化：逆全球化带来的挑战
• 全球通胀分化：美国“高利率和利差倒挂”的警示
• 全球政策分化：中国货币政策的结构性调整
• 确定性投资机会：美元贬值、日元升值、香港降息等
• 不确定性风险：全球分化对中国的影响和美国潜在财政危机

准备好了吗？让我们一起迎接这场全球经济分化的挑战，并寻找其中的投资机会！

全球增长分化：逆全球化带来的挑战

全球经济实际产出增长正处于分化状态，而全球化和逆全球化是主要驱动因素之一。 2024年二季度，中国实际GDP增长处于世界高位水平，约为4.7%，美国实际GDP增长处于中位回落水平，约为3.1%，欧洲和日本实际GDP增长皆在低位徘徊，产出承压。

全球贸易对于经济增长本身具有比较大的促进作用，两者互为因果。 在过去，全球贸易增速一直高于全球GDP实际增速。但近年在某些区域发生了变化。贸易环境的变化牵动贸易增速的变化，也给全球增长带来了部分扰动。

展望未来，全球增长能否恢复，很大程度上取决于全球化能否恢复。 增长分化的本质，是少数经济体试图进行的逆全球化，对各经济体产生了不同程度的拖累。

在逆全球化之后，各国的发展理念方面出现了工业化和空心化的纷争。中国仍然坚持走工业化道路，坚持新型工业化，坚持制造强国。在一些关键领域的工业增加值和制造业增加值方面，中国依然领先于全球其他国家。从产出GDP的增速和价格匹配关系来看，中国当前处于“最适增长区”，但仍需要政策加大力度进行逆周期的调节。

全球通胀分化：美国“高利率和利差倒挂”的警示

全球经济的通胀水平也处在分化状态。 发达经济体通胀水平从高位回落，而中国通胀降至0附近徘徊。

目前，从美国、日本和欧元区通胀变化的边际动能看，主要权重分项的走势存在差异。 美国仍有通胀回落预期，日本和欧元区可能暂转粘滞震荡，须等待汇率、奥运等影响因素的进一步发展才能明确。

近期综合CPI、核心CPI和主要权重分项CPI的边际变化显示：

• 美国方面，CPI回落是能源、商品、服务价格的全面回落。 前期的汽车、住房、交通和医疗等主要通胀项皆回落至环比0.2%或以下。
• 日本方面，CPI在升至同比2%-3%附近后暂转震荡。 一是较高基数效应等因素抑制了通胀的短线进一步上行；二是输入性通胀和能源价格等因素仍在带来较大通胀压力。
• 欧元区方面，在综合CPI和核心CPI的同比分别回落至2.6%和2.9%一线后，一是前期高基数影响趋于结束；二是食品、能源和商品分项皆暂处于环比0.2%或以下；三是服务业的CPI环比仍有约0.6%，后续服务业通胀何时回落，可能需待巴黎奥运会结束后进一步观察。

在过去的100多年，美国经历过几次重大的国债期限利差的倒挂。 例如在1929年到1933年的大萧条阶段，美国的短期利率和长期利率经历了长达23个月左右的长期倒挂。根据历史规律，经历了典型的偏中长期的收益率倒挂情况，后面无一例外都发生了美国经济的不同程度的减速或者衰退，时长大概在数月至3年不等，随后美国可能就会开启政策的宽松。从目前来看，美国利差的倒挂已持续25个月，已经超过了大萧条时期23个月的纪录。

展望后续，全球通胀能否企稳，重要的信号指标是美国的“高利率和利差倒挂如何结束”。 之后的通胀走势，需要观察美国这一全球最大经济体是进入衰退、滞胀还是开启复苏。目前美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录，按美国的全历史数据经验，目前尚没有例外，当利差倒挂结束时，美国市场和经济将首先有不同幅度的减速或衰退，时长约可在数个月至3年不等，同期的货币政策将开启转宽，之后的通胀走势将取决于经济从初期的衰退进入滞胀、还是开启复苏。

全球政策分化：中国货币政策的结构性调整

全球政府的财政政策存在分化，反映了政策取向和节奏的差异。 一是财政开支节奏的变化不同，二是财政规模空间的变化不同。

从过去12个月财政开支的滚动同比看：

• 我国较为平稳、约在4.0%、稍低于GDP水平。
• 美国受高基数影响、约在-5.6%、基数效应将从8月开始消退。
• 日本、德国和英国持续在低位徘徊。

从政府债务占GDP的规模比值看：

• 日本超过250%。
• 美国超过120%。
• 英国超过100%。
• 德国受其国内和欧盟法律限制约在64%。
• 我国约在55%、如纳入政金债则约在74%。

总体来看，日本的存量债务比较大，政府的负债率比较高。 日本的财政政策如此激进，其同样是把双刃剑，积极的一面在于，它促进了日本的资本市场，特别是房地产市场和股票市场近10年左右的上升期；而负面的一面在于，其存量的债务未来如何化解，也是一个具有挑战性的问题。

中国的政府债务占比处于相对低的水平，表明未来中国在财政政策方面还有很大的发力空间。 但是未来结局怎么演变，或者说产业如何回流，资金如何回表，均存在着不确定性。就中国来讲的话，我们还是凝心聚力在发展新质生产力，坚持走高质量发展的道路。

为了适应中国经济增长质量提升以及产业结构升级的历史背景，我们的货币政策最近也出现了一定程度的调整。

首先，按照央行的表述来看，今后无论是市场人士还是相关政府人士，可能都要逐渐淡化对于货币信贷总量的期待，要摒弃规模情结。 我们可能会看到央行会把更多的调控政策的工具转向利率的调控。同时，央行也会集中精力把7天逆回购利率作为央行主要的基准利率。

此外，在买卖国债方面，未来央行可能会通过大量的买卖国债来进行基础货币的投放，当然这是流动性投放方式的一种转变，并不意味着大水漫灌。 总体来看，随着经济结构的升级，中国货币政策正在发生变化，既重视总量，也注重结构调整，未来结构性的工具会有更多的用武之地。

财政政策方面，上半年中国的财政支出累计同比增速为2%，政府性基金支出累计同比增速为-17.6%，整体还是低于市场期待，也是慢于同期现价GDP4%的增速。 1~6月份公共财政的支出占GDP的比重是22.1%，低于2022年同期和2023年同期的水平。

因此，财政政策的发力方向是适度加力，提质增效。 下半年随着专项债发行进度的提升，以及特别国债发行进度的提升，我们相信也希望财政政策在下半年能够进一步提速，为逆周期调节做出应有的贡献。

全球分化中确定性较高的机会

展望后市，在上述全球增长、通胀和政策出现分化的背景中，我们仍然可以梳理出确定性较高的机会，主要包括： 美元贬值与日元升值、我国香港地区可能降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会等。

• 第一个确定性较高的是美元贬值与日元升值。 在美元指数权重中，欧元约占58%，英镑约占12%，当前欧洲和英国已领先美国开启降息，后续当美联储启动降息后，美元指数将有较高贬值预期。

• 日元方面，日本是目前全球主要经济体中，唯一启动加息周期的国家，且日元兑美元汇率处在约150的近30年币值低点。 后续随着美元较高概率转入贬值区间，日元可有一定幅度的恢复性升值预期。但需要注意，8月7日，日本央行副行长内田真一表示，如果日本加息引致的市场动荡影响到前景展望，利率路径将可以转变，日本央行不会在市场不稳定时继续加息，目前仍需要坚定地实施宽松货币政策。

• 第二个确定性较高的是我国香港地区的降息，及其相应的利率投资机会。 由于我国香港地区的联系汇率制度等货币政策安排，香港地区的政策利率和美联储目标利率的相关度较高，相应的债券利率走势相关度也较高，当美联储接近开启降息周期时，近二十年的数据经验显示，我国香港地区利率亦可下行。

• 第三个确定性较高的是我国的潜在降息可能与利率的中长期牛市预期。 从短期看，随着美国加息周期的尾声、降息周期的临近，美债利率回落、中美利差收敛，我国央行在稳定汇率方面的压力减小，进而在利率操作方面获得更大空间；从中长期看，在我国经济的转型升级阶段，新产业、新业态和新动能的培育成长仍需要久久为功，利率市场的中长期牛市格局仍然较为稳健。

• 第四个确定性较高的是美债利率的短线回落，及黄金的价格上行预期。 当前美国CPI同比已回落至3.0%水平，但美国的目标利率、1年国债利率和10年国债利率仍在约5.5%、4.4%和3.9%水平，实际利率已经处于近年高位，高息环境下财政的年化利息支出增速已达约25%——如不考虑中长期的二次通胀、或汇率变化等因素，至少在9-12月份的未来3次议息会议期间，美债利率有回落需要。

• 黄金方面，价格的上行格局至少有两点主要支撑，一是来自实际利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。 除我国央行增持黄金外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等众多央行皆在逐步增持黄金，从2018至2024年，主要样本国家外汇储备中的黄金占比，平均约提升了4个百分点至18.6%，但仍远低于德国、法国等部分西欧发达国家的70%水平。

关注分化中的不确定性

在全球经济分化的大背景下，我们需要关注一些不确定性因素，主要包括： 对我国的影响路径、美国财政危机的可能等。

• 第一个不确定性，是全球分化的未来场景，对我国的影响路径。 一方面，美国降息、美元贬值的预期，有利于收窄中美利差、减小资金压力、保持汇率稳健，进而增大我国货币政策空间、增强我国货币政策独立性，有利于提振内需、外需和我国经济。但另一方面，后续美国的衰退、滞胀或复苏节奏仍不确定，虽然我国与一带一路沿线国家的互惠贸易在持续增长，但全球外需的总体态势仍不明朗。

• 另外，如二十大报告和三中全会指出的，新一轮产业革命正在加速进行，全球产业力量对比正在深刻调整，国际形势纷繁复杂。 虽然我国仍在加力扩大开放，但未来的全球化发展，仍可能随时面临逆全球化逆流的不确定扰动。

• 第二个不确定性，是美国是否可能发生财政危机，及其潜在路径和影响。 一是美国财政开支的福利、医疗和利息等刚性占比持续上移，已升至约33%、31%和12%，挤占经济、研发和国防等开支。二是随着刚性支出的持续增加，美国政府债务总规模已约35万亿美元，同比增速约10%，目前主要期限国债利率约3.8%-5.3%，财政利息开支的年化同比增速约达25%，利息开支的GDP占比约达4%，接近同期约4.6%的年化GDP现价增长预期。

• 最后，当预期的降息开启后，虽然财政利息压力可有缓释，但创纪录的25个月利差倒挂亦将较大概率结束，如我们之前所讨论的，美国历史上的显著利差倒挂结束后，经济和市场走势将迎来较高波动和高不确定性阶段。 当前美国的国债融资结构，在相对往年更多的进行滚短期限融资，以避免过多的高利率长期融资成本，当目标利率下行、短端利率下行、融资结构恢复和利差倒挂结束后，历史数据显示，GDP增长、股指同比和关键期限国债利率，皆可有短期下行，但之后的中长期走势，将面临较高的不确定性风险。

常见问题解答

1. 全球经济分化的主要原因是什么？

全球经济分化的主要原因是逆全球化趋势，一些经济体试图进行贸易保护主义和经济孤立主义，导致全球贸易和投资活动受到抑制，进而影响了经济增长。

2. 美国“高利率和利差倒挂”对全球经济有何影响？

美国的“高利率和利差倒挂”是全球经济面临的一个重要风险，它可能引发美国经济衰退，进而影响全球经济增长和金融市场稳定。

3. 中国货币政策的结构性调整意味着什么？

中国货币政策的结构性调整意味着未来将更加注重结构调整，而非单纯依靠货币信贷总量来刺激经济增长。

4. 目前有哪些确定性较高的投资机会？

目前确定性较高的投资机会包括：美元贬值、日元升值、香港降息和美债利率的短线回落。

5. 全球经济分化对中国的影响有哪些？

全球经济分化对中国的影响是双面的，一方面有利于收窄中美利差，增强货币政策独立性，提振内需和外需；另一方面，全球外需和未来全球化发展存在不确定性。

6. 美国财政危机对全球经济有何影响？

美国财政危机将对全球经济造成重大冲击，可能引发全球金融市场动荡和经济衰退。

结论

全球经济分化是一个复杂的现象，机遇与挑战并存。我们需要密切关注全球经济形势的变化，把握确定性投资机会，并对不确定性风险做好准备。

在未来的投资决策中，建议您采取以下策略：

• 多元化投资组合： 将投资分散到不同资产类别，例如股票、债券、黄金等，以降低风险。
• 关注长期价值： 投资于具有长期价值的企业和资产，并避免短期投机。
• 保持谨慎乐观： 对市场保持谨慎乐观的态度，并随时调整投资策略。

全球经济分化是一个新的挑战，也是一个新的机遇。 抓住机遇，迎接挑战，相信我们可以在这场全球经济变革中取得成功！